2012年04月23日
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美國《連線》雜志網絡版上周五撰文稱，隨著私有市場的蓬勃發展和融資渠道的增多，科技企業的IPO(首次公開招股)意愿正在逐漸降低。這不僅是因為上市公司要面臨更嚴格的監管，還源于市場的短視本性會扼殺這些創業公司的前景。但要真正擺脫IPO模式，仍要克服很多困難。
以下為文章全文：
扎克伯格的無奈
Facebook上市至少將融資50億美元，成為有史以來規模最大的互聯網IPO(首次公開招股)。屆時，Facebook的市值將超過通用汽車、紐約時報公司以及Sprint Nextel的總和。次日，馬克·扎克伯格(Mark Zuckerberg)的笑臉將出現在全球各大報紙的頭版。
但如果你感覺他的微笑有些無奈，也不要覺得奇怪。說實話，扎克伯格之所以選擇上市，并非出于自愿，而是迫不得已。按照美國證券交易委員會(以下簡稱“SEC”)的規定，一旦一家公司的股東超過500人，就必須登記股票。如果將歷年來所有購買或接受股票的投資者和員工都包含在內，Facebook很容易超出這一限制。這樣一來，股東就可以不受公司的控制，也無需得到公司的認可或合作，即可在“柜臺交易”(OTC)市場買賣股票。沒有一家知名企業愿意自己的股票陷入這種低估值的煉獄。
因此，扎克伯格就像一個倒霉的新郎，不得不屈服于制度，成為一家上市“股份有限公司”的一部分。這位夢想家曾在22歲拒絕了10億美元的收購要約，他白手起家，并且一直牢牢掌握著公司的控制權。但現在，他的公司即將被全球各地的股東“瓜分”。
扎克伯格顯然心有不甘，于是便絞盡腦汁地保護自己的控制權。當公司上市時，扎克伯格仍將控制56.9%的投票權，可以隨意任命股東，甚至指定接班人。從技術上講，Facebook雖然上市了，但扎克伯格仍可以像私有公司一樣運營它。
得益于這些保障，Facebook很可能安然度過IPO。但當這位全球最成功年輕科技創業者不遺余力地減小公眾持股的影響時，卻明白無誤地揭示了一大趨勢：IPO模式已經崩潰。
上市或許對企業投資者和員工有利，但對公司本身通常不利。這會迫使CEO以犧牲長期增長為代價，專注短期股價波動。公司的控制權也會從創始人，轉移到成千上萬素未謀面的股東手中。
對蘋果、Facebook和谷歌這樣已經取得巨大成功的行業大鱷而言，上市自有其好處。上市公司可以獲得公眾認可，享受稅收優惠，還擁有更多、更好的融資選擇。但對很多年輕企業而言，急于上市會導致公司陷入死亡漩渦，難以實現可持續增長。
但創業公司未必要上市，他們有很多更好的融資選擇。但我們首先必須消除科技行業對IPO的盲目崇拜。
IPO魅力漸失
大約65年來，也就是1933至1998年，IPO一直都是美國資本主義的動力之源。企業家向投資者出售股票，利用融資所得發展他們的年輕企業，或投資于未來。例如，蘋果和微軟(微博)都通過IPO募集了必要的資金，分別開發出Macintosh和Windows。股市已經成為全世界效率最高、效果最好的資本分配方式。
這種功能用處很大，但如今的IPO已經不再具備這一功能。上市的難度越來越大——《塞班斯利法案》大大提升了提交招股書的難度，而如今的投資者也不再追捧缺乏穩定利潤的互聯網公司。這就形成了一種吊詭的局面：等到公司具備上市資格時，它已經不再需要錢了。以谷歌為例：該公司在2004年上市融資12億美元前，已經盈利三年。當年的融資所得，谷歌至今分文未動。相反，它直接將資金存入銀行，自那以后便將其束之高閣。如今，谷歌的現金儲備已經超過440億美元。
當然，科技創業公司未必要等到IPO再融資。大量的風險投資公司和天使投資人都在爭相為其注資。金額還在不斷增加：2011年的風險投資總額達到182億美元，較2010年增長32%。很多企業家已經不再像以前那樣渴求資本——云計算技術已經大大降低了網絡公司的創業成本。這也是創業公司不急于上市的一大原因。1985年，多數風險投資支持的創業公司上市時的成立時間都不足4年。但到了2009年，多數都在10年以上。
倘若IPO的主要目標已經不再是為前景可期的年輕企業提供資金，還有何用?它多半已經成為對公司創始人、員工和早期投資者的一種獎勵——那些下注正確的人相當于中了頭彩。但現實狀況其實并沒有那么糟。如果上市無望，企業就無法使用股票期權吸引人才——對于薪水普遍不高的創業公司而言，這是一項秘密武器。而IPO前景也可以吸引風險投資家和天使投資人注資。
表面看來，這種措施并無不妥，只是通過融資幫助年輕企業推遲IPO，直到更加成熟為止。但卻催生了一系列反常的激勵機制：在這種情況下，投資者的利益會與他們支持的企業發生沖突，而且通常以前者勝出而告終。
風投模式老套
風險投資家和天使投資人或許總是將改變世界掛在嘴邊，但他們的商業模式卻很老套：低買高賣。當他們認為企業的估值會提升時，便會投資，之后通過出售股票獲取高額利潤。從入股到退出，風險投資公司對一家企業的投資周期通常為5年，最多不超過10年。他們希望從中獲得數倍的回報。在此之后，公司會立刻倒閉還是基業長青便與他們無關。
換句話說，風險投資模式的基礎是為投資者創造財富，而非打造成功的企業。他們在公司成立之初入股，幾年后賣掉。如果運氣好，就能賺大錢。但你的利潤不會推動公司的增長，當你全身而退時，公司甚至有可能破產。硅谷到處都是風險投資家，他們通過投資創業公司積累了巨額財富，但幫助他們積累這些財富的企業很多都已不復存在。
當然，一旦風險投資家做出投資決定，便不會聽天由命，而是會推動企業盡快增長。這或許適用于蘋果、Facebook和谷歌這樣企業，他們都把賭注壓在改變世界的技術上。但對于相對平庸的創業公司而言，卻會帶來問題。
這些公司或許有能力成為可以持續經營的中型企業。但由于風險投資家希望獲得高額回報，便會迫使他們所投資的公司承擔巨大風險。例如，Groupon 2010年第一季度實現利潤800萬美元，實現營業收入4400萬美元。對于一家年輕企業而言，這一利潤率還算健康，此后的增長完全可以穩步推進。
但到了2011年第一季度，Groupon的收入卻飆升到6.45億美元，同比增長1357%。與此同時，這家原本已經盈利的公司卻突然虧損1.46億美元。短短一個季度，風云突變，原因何在?Groupon得到了風險投資的全力支持，因此大舉開展營銷，以利潤換增長。這是一場豪賭：如果增速夠快，大家都相安無事——倘若發展遇困，便會迅速枯萎。
但這場賭博獲得了回報。當Groupon 2011年11月上市時，這家成立僅3年的公司獲得了將近130億美元的估值，造就了埃里克·萊夫科夫斯基(Eric Lefkofsky)、布拉德·凱威爾(Brad Keywell)和CEO安德魯·梅森(Andrew Mason)等一批億萬富豪。但現在，該公司必須保持高速增長，否則便可能被投資者拋棄。事實上，Groupon第一季度的業績已經引發了外界的廣泛質疑。
然而，在Groupon這樣的成功故事背后，卻隱藏著眾多上市未果的創業公司，他們都獲得了風險投資的支持。有時，一家公司的落幕令人黯然神傷：例如，電話服務公司Amp’d Mobile為了追求增長，根本不考慮用戶的支付能力。當欠費用戶累積到一定程度時，該公司最終于2007年破產，3.6億美元風險投資也打了水漂。Amp’d Mobile原本未必會遭此厄運，倘若不是急于擴張，它或許可以獲得相對溫和但卻足以持續的盈利能力。
再來看看Zappos。CEO謝家華希望保持對公司的控制，但以紅杉資本的麥克·莫里茨(Mike Moritz)為首的投資者卻另有想法。2009年，由于擔心Zappos的現金流，他們開始對謝家華施壓。“如果業績不改善，董事會就會炒了我，然后任命一位一心看重利潤的新CEO。”他對《Inc。》雜志回憶道。結果，謝家華決定將Zappos賣給亞馬遜(微博)。他認為，與被投資者掌控的董事會相比，亞馬遜是一個更好的管家。謝家華或許阻止了董事會的“陰謀”，但卻犧牲了公司的獨立性。
與魔鬼做交易
一旦一家企業上市，持續增長的壓力只會有增無減。傳統的上市公司都與魔鬼做了交易：“你給我資金，我承諾永遠增長。”硅谷IPO咨詢師賴斯·拜耳(Lise Buyer)說，“當公司試圖完成一項壯舉，讓每個季度的業績都達到預期時，問題便會出現。”
這就像英國自行車手湯姆·辛普森(Tom Simpson)：當1967年環法自行車賽進入白熱化階段后，他便開始服用白蘭地和安非他命。這讓他超越了以往的記錄，但最終，卻死在旺圖山的坡道上。有時，最好的發展方式是保留能量，為持久戰做準備，而不是冒一切風險達成短期目標。一旦你上市，市場就會迫使你每個季度都要實現目標。這有可能帶來致命結果。惠普(微博)就是很好的例子。這可以說是硅谷最受尊敬的企業，但由于管理者和董事會一味著眼于股價，而不關心公司的前景和遺產，導致發展受阻。如今，惠普已經陷入重重困境。
當然，有很多風險投資支持的公司在上市前就“出師未捷身先死”。風險投資家也只能無奈地將此視為成本：失敗乃成功之母，這正是他們的商業模式。如果他們無法推動自己資助的企業上市，便會直接出售了事。事實上，出售成熟企業已經成為一種頗為流行的退出戰略。去年有429家風險投資支持的公司被收購，只有52家上市。
問題在于，盡管收購方做出了充分的保證，但被大公司吞并后，小企業總是會喪失自己的個性和使命。這種悲劇已經反復上演：Flickr曾是Web 2.0時代的一面旗幟，但被雅虎收購后，卻將圖片分享拋于腦后;TechCrunch曾經主導科技博客行業，但被AOL收購后，創始人邁克爾·阿靈頓(Michael Arrington)和其他優秀員工卻紛紛出走。
私有市場興起
改革勢在必行，不能再迫使年輕企業自毀前程了。我們需要尋找一條出路，既不破壞他們的前景，又能為其引入投資。
倘若你是一家不愿上市或被收購的年輕企業，應當如何是好?首先，必須改變股票發行方式。畢竟，如果不能發行股票，創業公司就很難吸引頂級人才。隨著規模日益壯大，公司便可以讓股票服務于戰術或戰略。例如，當蘋果想要聘請大批優秀工程師時，可以發放大量股票期權和限售股，而不必單純依賴高薪。這是硅谷的傳統，而蘋果也借此節約了大筆資金——盡管它未必用得到這筆錢，畢竟該公司已經擁有980億美元的現金和有價證券，而且仍在膨脹。
當蘋果1980年上市時，其流通股本為5420萬股。自那以后已經三次拆股，所以流通股本現在應該已經達到4.34億股。但事實上，蘋果目前的流通股本為9.29億股。多出來的4.95億股當前的市值遠超2000億美元，這都來自蘋果多年來為企業和員工定向增發的股票。
倘若沒有變現渠道，這些股票根本沒有價值。如果沒有IPO，股東又該如何出售股票呢?
事實上，現在已經出現了一些顯而易見的候選方案，而且越來越受歡迎。其中一種便是進入私有公司股票交易市場。SecondMarket和SharesPost等網絡平臺允許企業不必接受公眾監督，也可以交易股票。近些年來，這些市場已經成為創業公司IPO過程中的關鍵步驟。自2008年以來，SecondMarket的股票交易量超過10億美元，這也是目前最大的私有公司股票交易市場。
SecondMarket的模式如下：公司定期設定拍賣日期，每到拍賣日，買賣雙方都可以按照自己期望的價格報價。公司通常有權以最終勝出的價格優先回購自家股票。與公開市場不同，私有市場允許企業自主決定誰有權購買股票，誰有權查看公司機密財務信息。從公司的角度來看，這類市場的最大優勢在于，可以降低外部人士的力量和影響。
對投資者而言，通過私有市場購買股票的難度遠高于公開市場，無法隨時拋售股票，必須等到企業制定的拍賣日才能出手——但屆時的股價可能會暴跌。
換句話說，這種交易模式的風險很高。要從私有市場購買股票，必須很有錢，還要很有信譽，多數人都不滿足這些條件。事實上，很多人都會在這類市場血本無歸。但這正是創業公司股票的投資真諦：雖前景誘人，但風險巨大。需要明確的是，SecondMarket是一家經紀自營商，所以也要受到SEC的監管。
私有市場之所以重要，還有另外一層原因。1980年代，當企業通常在成立四五年后就上市的時代，讓員工等到IPO后再出售股票是很正常的事情。但如今，當企業動輒要花十多年才能上市時，他們就更愿意讓早期員工通過私有市場變現。
但如果私有市場現在充當的是IPO中轉站，那么從理論上講，這類平臺有朝一日完全可以徹底取代IPO。這將成為多數企業的福音。由于這類市場限制公司股票的交易次數，因此可以避免過度交易的問題。而在公開市場，高頻算法可以在一天內買賣數十萬次股票，有的賺有的虧。但交易者既不了解也不在乎公司的狀況，他們只是“順勢而為”。
與此同時，還會有數十億美元的資金進出被動金融工具，例如以一組特定股票為投資標的的指數基金。結果導致如今的股票與大市的相關度達到了空前的高度——股價漲跌受到整體市場的推動，而非公司自身的業績。私有市場則可以消除這些影響，使得股價漲跌可以體現公司的獨有前景，而不必受制于無力掌控的全球趨勢。
徹底擺脫舊模式
不想上市的創業公司還有另外一種選擇：徹底放棄風險投資和天使投資，通過盈利自給自足。這種有機增長模式看似古怪，但卻非常成功。事實上，風險投資未必能夠入股增速迅猛的企業。2009年，考夫曼基金會(Kauffman Foundation)高級研究員保羅·凱德羅斯基(Paul Kedrosky)，查看了《Inc。》雜志從1997至2007年每年評選出的美國高增長企業500強，這其中包括了1999至2000年的風險投資鼎盛時期。他發現，在全部900家公司中，只有16%接受過風險投資的支持。“只要愿意，這些企業幾乎肯定能拉到風險投資。”他在一篇論文中寫道。換句話說，絕大多數高增長企業認為自己不需要風險投資。
科技行業要擺脫IPO模式，就必須改變一些根深蒂固的觀念。因為多數創業公司都發行股票，所以如果哪家公司不提供這種福利，便會被邊緣化，難以爭搶生存所需的人才。如果創始人說，公司永遠不上市，公司股票的需求也會驟降，私有市場的估值同樣會降低。外部投資者總是青睞有意上市的企業。除非大量CEO都承諾不上市，否則那些特立獨行者就會面臨巨大壓力。
但對科技公司CEO而言，要擺脫IPO的誘惑已經越來越容易了。美國國會計劃通過立法改變SEC的規定，使得其他科技公司不會再像Facebook那樣被迫上市。這些議案將把私有企業的股東上限從500人上調至1000人，并且已經獲得了廣泛支持，不僅包括處于IPO臨界點的企業CEO，還包括希望更好地控制企業IPO時機的風險投資家。
科技公司要全面探索各種可能還需時日。令人意外的是，企業家在這方面顯得很保守。但硅谷的風險投資家卻早已接受了這樣一個事實：他們投資的多數企業永遠無法上市。因此，選擇越多，這類公司通過其他渠道生存甚至繁榮的機會便越大。選擇越多，企業的價值通常也越高，風險投資行業甚至有一個專門的術語來描述這種情況——選擇價值(option value)。這完全可以成為未來的重要趨勢
